무관한 것으로 보이나 고유첨도

각 포트폴리오의 최대 일별 수익률(MAX)과 최소 일별 수익률(MIN)의 평균값을 살펴보면, 최소 수익률은 고유첨도와 무관한 것으로 보이나 고유첨도가 가장 높은 5번 포트폴리오의 최대 일별 수익률이 가장 높다. 최대 및 최소 수익률은 수익률 왜도와 관련이 높은 변수로, 고유첨도 포트폴리오의 이러한 특성은 고유첨도가 높을수록 고유왜도 및 총왜도도 높아지는 것과 상당히 유사한 현상인 것으로 생각된다. 또한 Bali et al.(2011)이 보고한 최대 일별 수익률이 높을수록 주식 수익률이 낮은 현상은 5번 포트폴리오의 수익률이 더 높게 관찰 되는 본 연구의 결과를 설명하지 못한다. 거래회전율(TURN)은 고유첨도와 강한 역의 관계를 보여주는데, 특히 고유첨도가 가장 낮거나 높은 1번과 5번 포트폴리오의 거래회전율이 눈에 띄게 높거나 낮다.

거래회전율 변수는 여러 방식으로 해석될 수 있는데, 그 중 하나는 Chen et al.(2001)과 같이 투자자의 의견 불일치에 대한 지표로 해석하는 것이다. Chen et al. (2001)은 의견 불일치가 심할수록 부정적인 정보가 주가에 즉시 반영되지 않고 지연되기 때문에 거래량이 높은 주식일수록 음의 수익률 왜도가 예측된다고 보고한다. 패널 A의 결과는 이러한 해석에 부합한다. 마지막으로 비유동성(ILLIQ)의 경우, 고유첨도가 가장 낮은 1번 포트폴리오가 유동성이 매우 낮은 주식들로 구성되어 있음을 나타낸다.

그러나 이런 특성은 고유첨도가 높은 주식에 대한 높은 수익률이 낮은 유동성에 대한 보상으로 설명될 수 없음을 분명히 보여준다. 앞의 제 3.2절은 고유첨도와 주식 수익률의 양의 횡단면 관계가 고유변동성이 높은 표본 에서 더욱 두드러지게 나타나는 것을 보인다. 따라서 <표 4>의 패널 B는 제 3.2절의 이중 정렬 포트폴리오 가운데 고유변동성이 전체 표본의 상위 3분의 1에 해당하는 주식들(IVOL = 3)로 구성된 고유첨도 포트폴리오의 특성변수를 다시 보고한다. 전체 표본에 대한 패널 A의 결과와 달라진 점은, 우선 고유변동성 상위 표본에서는 고유첨도가 높을수록 고유변동성 (IVOL) 및 총변동성(TVOL)이 낮은 경향이 있다. 또한 패널 B의 모든 고유첨도 포트폴리오의 기업규모(ME)가 패널 A의 것보다 작다는 점은, 소형주의 고유변동성이 대형주보다 평균적 으로 더 높음을 보여준다.

고유변동성 상위 표본에서도 전체 표본에서와 같이 고유첨도가 증가할수록 기업규모(ME)는 뚜렷이 감소한다. 한편 전체 표본에서는 최소 일별 수익률 (MIN)이 고유첨도와 무관한 것으로 보였으나, 고유변동성 상위 표본에서는 최소 일별 수익 률이 고유첨도에 따라 증가하는 것을 볼 수 있다. 최소 일별 수익률에 대해 Bali et al.(2011)의 해석을 적용하면 최소 수익률이 낮을수록 높은 수익률이 실현될 것이 예상되는데, 이는 고첨도 주식의 수익률이 높은 현상에 대한 단서가 될 수 없을 것이다. 또는 최소 일별 수익 률이 낮을수록 단기 수익률 역전현상에 의해 이후 높은 수익률이 실현될 수 있다고 하더 라도, 이 또한 고첨도 주식의 높은 수익률을 설명하지 못한다. 그 외의 다른 특성변수들의 패턴은 전체 표본에 대한 패널 A의 결과와 큰 차이가 없다.

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